2025 年 4 月 17 日
金融市场周报
“特朗普看跌期权”再现
美国在市场暴跌后暂停征收关税，显示美国政府意识到激进贸易政策的限制。
我们预计美国最终会与主要伙伴达成贸易协议，然后专注于减税和放松管制，帮助稳定经济、风险资产和美元。
美元和美国国债的抛售似乎过度。我们预计美元将在未来几周反弹，尤其是相对于欧元和英镑而言。此外，美联储主席鲍威尔重申，在关税不确定下，可能暂时会维持利率不变，这为美元带来支持
然而，鉴于有迹象显示资金从美国流向欧洲，故美元的反弹幅度可能有限。因此，在政策前景仍不明朗下，我们要谨慎避免过度承担外汇风险。
从目前美国主要银行已公布的业绩，我们能推断出什么？
现在是分散投资派息股的好时机吗？
你认为美元会进一步下跌吗？
本周图示: 容忍底线
美国在股票、债券和美元暴跌后暂停征收关税，有迹象显示资金正在流向欧洲资产
标普500指数与美国10年期国债收益率
欧元兑美元月线图，包含长期下行趋势线
资料来源：彭博、渣打
主笔评论
“特朗普看跌期权”再现
继美国最新一次暂停征收关税后，过去一周风险资产出现反弹，支持了我们经济软着陆的核心论点。在这种情况下，最近的市场波动主要是由贸易政策不确定性引起。市场暴跌后暂停征收关税，显示美国政府意识到激进贸易政策的限制。我们预计美国最终会与主要伙伴达成贸易协议，然后专注于减税和放松管制，帮助稳定经济、风险资产和美元。
美元和美国国债的抛售似乎过度。我们预计美元将在未来几周反弹，尤其是相对欧元和英镑而言。此外，美联储主席鲍威尔重申，在关税不确定下，利率可能会暂时维持不变，这为美元带来支持。然而，有迹象显示资金从美国流向欧洲，故美元的反弹幅度可能有限。因此，由于政策前景仍然不明朗，所以我们要谨慎避免过度承担外汇风险。
“特朗普看跌期权”再现。
标普500指数从高峰到谷底下跌20%，加上美国国债收益率出现了大幅波动，促使美国暂停对中国以外的主要贸易伙伴征收关税。这揭示了美国政府可以容忍的底线。在市场急泻后，特朗普提名财政部长贝森特（Scott Bessent）为与日本进行贸易谈判的主要代表，预示着未来特朗普在贸易问题上的立场将不再那么强硬。
投资者持仓支持近期股市反弹。
根据我们的量化指标，投资者对美国股市的持仓已降至新冠疫情抛售以来的最低水平。作为反向指标，这表明未来几周复苏的可能性高于正常水平。我们的“恐惧与贪婪”指标从上周的“极度恐惧”水平反弹后，仍处于“恐惧”区域，为股市的短期反弹增添另一个反向支持因素。最后，我们的量化股票与债券模型在3月底短暂跌至负数后，对股票的预测再次轻微转为正数。
关注公司盈利指引。
市场焦点可能转向美国首季业绩，尤其是贸易不确定性对前景影响的指引。自今年年初以来，盈利预测最近被下调，综合预期2025年标普500指数的盈利将增长8.6%，而2月底为10.5%，零售、航空和物流行业警告关税不确定性可能对收入产生负面影响。科技和通信服务行业也将受到密切关注，观察中国低成本聊天机器人DeepSeek的出现所带来的影响。尽管如此，最近几个月盈利预期的下调已降低了公司超越预期的门坎。
对实体经济的影响：
除了盈利之外，未来几周的美国消费和失业救济申领数据，将显示贸易不确定性是否已影响实体经济。由于消费者赶在即将实施关税前抢购商品，避免支付更高的价格，故美国3月零售额高于预期。美国3月汽车销量激增，达到2021年疫情后汽车热潮高峰以来的最高水平。然而，随着关税效应消退，未来的汽车销售可能会受到影响。
保持多元化，趁低买入。
随着市场逐渐恢复正常，我们继续候低买入，同时确保资产类别和地理分布保持多元化。我们将利用近期美国国债的抛售机会，增持这历来具防守性的资产类别。我们预计未来12个月美国10年期国债收益率将跌至4.0-4.25%区间。收益率的最新反弹已使其回到3月底的水平，这主要是受技术面推动，随着当局采取措施提高市场流动性，这些因素可能会逐渐消退。
金价下跌时买入。
黄金是今年和过去两年表现最佳的主要资产类别，目前似乎处于超买状态，投资者持仓紧张。这增加了短期调整的风险。鉴于新兴市场央行的持续需求以及黄金一直是对冲滞胀风险的良好工具，对黄金配置不足的投资者可以将这次调整视为增持的机会。
每周宏观因素平衡表
每周净评估: 总体而言，我们认为过去一周数据和政策对于风险资产的短期影响都是中性的。
(+) 利好因素: 美国制造业数据高于预期；美国豁免对电子产品征收关税
(-) 利空因素: 通胀预期上升、美国和欧元区投资情绪疲软、中美紧张局势加剧
美国3月零售额激增，因为消费者争相在关税生效前购买汽车
美国零售额和汽车销售额（年化）
欧元区和德国经济增长预期双双下降，低于4月份的预期
欧元区和德国ZEW经济增长预期及现状调查
随着刺激措施取得成效，中国经济活动数据超出预期
中国的固定资产投资、工业生产和零售额
客户最关心的问题
从美国主要银行的盈利及其他已公布业绩公司的表现，你可以推断出什么？
根据彭博报导，美国公布季度业绩仍处于初期，迄今有 9%的标普500指数公司公布了业绩。在金融行业，有21%的公司（包括各大银行在内）已经公布业绩，盈利较市场预测高出9.2%，资本市场（尤其是股票交易）表现强劲。迄今为止银行的全年盈利指引并不如市场担心的那样糟糕。进一步减息将对净息差造成压力，尽管这在很大程度上已经反映在预期之中。贷款增长可以在一定程度上抵消息差压力，贷款增长前景好坏参半：有些银行对企业需求保持乐观，而其他银行则因贸易和地缘政治的不确定性而持谨慎态度。
我们认为，美国主要银行是吸引的投资板块，放松管制的前景将支持盈利和潜在的股票回购。贷款损失准备金的稳定令人对美国消费者和企业的状况感到安心。同时，航空业因广泛的不确定性，开始减少运力增长计划。半导体公司指出美国的出口限制和关税不确定性带来了负面影响。随着进入季度业绩期，我们预计面临供应链直接中断的公司将倾向不提供财务指引。市场综合预期标普500指数2025年的盈利将增长8.6%，较两个月前的10.5%有所下降，我们将继续留意这一数字的变化。
— 叶福恒, 高级投资策略师
标普500指数2025年的盈利增长预期已从两个月前的10.5%降至 8.6%
标普500指数各行业2025年的盈利增长，截至2025年4月16日和2025年2月26日
在公布最新数据后，你对中国资产有何看法？
零售额和工业生产数据强于预期，似乎正在削弱市场对财政刺激的预期，以致出现“好消息”变为“坏消息”的局面。这可能导致恒生指数短期内承压，或会测试20,300点的支持位。然而，我们会考虑逢低买入，特别是在恒生科技指数等超卖最严重的领域，当中DeepSeek正在引领这些领域的基本面出现积极发展。
中国决策者可能会容许人民币逐步波动，以缓解出口商在盈利能力和通胀方面的压力，而美国和中国都没有显示出走向谈判桌的迹象。然而，当局的政策可能是为了确保人民币的波动是缓慢而平稳的。如若人民币过度走弱可能会从以下两方面给中国的一些非美国贸易伙伴带来压力：（i）这些国家本身货币的竞争力可能会下降，以及（ii）美国鼓励其他市场对中国商品征收关税，以换取与美国达成更有利的协议。
— 林景蔚, 股票策略部主管
中国股市可能在极短期内承压，为长期投资者创造买入机会
恒生指数12个月前瞻市盈率
客户最关心的问题(续)
亚洲美元债的前景如何？
2025年第一季，亚洲美元债录得2.3%的稳健回报，表现优于美国高收益债，与美国投资级公司债表现相若。然而，在特朗普公布“解放日”贸易关税后，收益溢价扩大。尽管如此，由于亚洲投资级债的抛售相对温和，故亚洲美元债的表现优于美国债券。另一方面，虽然亚洲高收益债以国内市场为主，但由于投资者对高风险资产的谨慎态度影响了市场情绪，导致亚洲高收益债表现落后。
贸易政策风险加剧（特别是对亚洲由出口带动的经济体而言），导致亚洲债券收益溢价容易受情绪变化的影响，尤其是在美国经济衰退风险持续上升的情况下。不过，这种风险较特朗普第一任期减低了，因为大多数亚洲经济体的对外收支平衡更加强劲，而货币政策工具也更灵活。此外，我们预计未来6-12个月美国国债收益率将会下降，这可能有助减轻收益溢价过度上涨的风险。
最后，市场技术面依然良好，区域需求稳定，支持资金流入一级和二级市场。我们维持亚洲美元债为核心持仓（中性），并看好防守性行业如金融（包括金融子行业）和电信。
— 林奕辉, 高级投资策略师
我们预计美国国债收益率下降，将减轻亚洲美元债收益溢价扩大的风险
亚洲美元债回报明细
你认为美元在近期走弱后会继续下行吗？这对美元兑瑞郎有何影响？
我们认为美元指数可能会从目前的水平温和反弹走高。
我们认为近期美元走弱，是对美国政策可能导致美国资产需求下降的忧虑的反应。然而，重新聚焦于有利于经济增长的因素，如减税和放宽管制，可能有助减少这些忧虑。我们还发现一个有趣的现象，尽管美元指数连续数天面临下行压力，但仍未坚定跌破99，这表明2021年之后的100-110区间仍然坚挺。我们认为，短期内可能会测试101.3附近的阻力位。 我们认为美元指数显著跌破99将导致美元持续疲软，这是一个关键风险。
自4月初以来，美元兑瑞郎下跌约7%，这可能是近期美元疲软和避险需求所致。然而，我们认为，进一步的下行空间目前看来有限。瑞郎的收益率目前是七国集团国家中最低的，即时的避险需求似乎正在减弱。技术上，该货币组合自本月初以来一直处于超卖区域。我们预计美元兑瑞郎在未来的交易日会逐步反弹，最初的支持位在0.80，重要阻力位在0.8620附近。
— 袁沛仪, 投资策略师
我们预计美元兑瑞郎短期内将温和反弹
美元兑瑞郎的技术水平
客户最关心的问题(续)
现在是多元化投资派息股的好时机吗?
自今年年初以来，全球及美国股市分别下跌5.5%及10.2%，但全球派息股的表现则较为强劲，回报上涨了1.6%。
派息股通常比整体股票具备更多的防守型特征，因为派息公司通常拥有强劲的资产负债表、稳定的盈利和强劲的自由现金流。采用派息方式的公司也从防守型行业扩展至高增长行业，透过将收入与增长潜力相结合来增强吸引力。股息亦可对冲通胀。
历史数据显示在标普500指数下跌超过20%后，派息股会强劲反弹，平均反弹幅度为36.2%（6个月）和50.8%（12个月）。
虽然它们不能免受市场波动的影响，但我们认为在产生收益的策略中，派息股的配置提供了吸引的多元化来源，股息有助抵御市场的不确定性。派息股的估值目前较全球股票折让23.5%，极具吸引力。
— Hannah Chew, 投资组合策略师
全球派息股通常在市场下跌后会强劲反弹
自1999年以来，全球高息股在标普500指数下跌后 的3、6、12个月的表现*
市场表现概览*
未来12个月资产观点一览
经济和市场日历
标普500指数的下一个临时支持位为4,812
截至4月16日收市的主要市场技术指标
黄金和欧元投资者多元化程度跌破关键门坎
我们自主开发的市场多样性指标（截至4月16日收市）
披露
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Box 999, Dubai, UAE)，受迪拜金融服务管理局(Dubai Financial Services Authority)监管。本文件仅供迪拜金融服务管理局规则手册(DFSA Rulebook)所界定的专业客户使用，并不以该手册所界定的零售客户为对象。在迪拜国际金融中心，我们获授权仅可向符合专业客户及市场对手方资格的客户而非零售客户提供金融服务。阁下身为专业客户，不会获得零售客户享有的较高程度的保障及补偿权利。如果阁下行使归类为零售客户的权利，我们将未能向阁下提供金融服务与产品，原因是我们没有持有从事这些活动所需的牌照。就伊斯兰交易而言，我们在本行的Shariah Supervisory Committee的监督下行事。本行的Shariah Supervisory Committee的相关资料现已载于渣打银行网站的伊斯兰理财部分。就阿联酋居民而言，依据阿联酋证券与商品局2008年第48/r号关乎金融咨询与金融分析决议所述的涵义范围，渣打银行阿联酋分行没有在阿联酋或向阿联酋提供金融分析或咨询服务。乌干达：我们的投资产品与服务由获资本市场管理局发牌为投资顾问的渣打银行乌干达有限公司分发。英国：在英国，渣打银行获审慎监管局认可，并受金融市场行为监管局和审慎监管局监管。此文件已获得渣打银行批准，仅适用于根据英国《2000年金融服务及市场法令》(经2010年和2012年修订)第21 (2) (b)条的规定。渣打银行(以渣打私人银行之名营业)也根据南非的《2002年金融顾问及中介机构服务法》获认可为金融服务提供商(牌照号码45747)。这些材料并未按照旨在促进投资研究独立性的英国法律要求拟备，且在发布投资研究前不受任何禁止交易的约束。越南：本文件由渣打银行(越南)有限公司在越南分发，并归属于该单位。此公司主要受越南国家银行监管。越南的收件人如对本文件的内容有任何疑问，应联络渣打银行(越南)有限公司。赞比亚：本文件由渣打银行赞比亚有限公司分发，该公司在赞比亚注册成立，并根据赞比亚法律《银行与金融服务法》第387章向赞比亚银行注册为商业银行及获颁发牌照。