2024年展望

一年前，在同樣的信函中，我強調不要被近因偏見所影響，即使傳統的債券股票投資組合剛剛經歷了150年來最糟糕的回報之一。不出所料，2023年大多數資產都上升，我們的基礎配置今年也取得了強勁回報。這更鞏固了我的核心觀點：當多元化基礎配置的價值下降時，你應當增加配置。

隨著我們踏入2024年，12個月前的一些問題仍然沒有答案。美國會陷入經濟衰退嗎？通脹真的受到控制了嗎？央行會開始放寬貨幣政策嗎？地緣政治緊張局勢將如何影響經濟前景和市場表現？

這些都是投資者需要考慮的重要問題。我們會在此表達對這些問題的看法。

然而，它們並不是最重要的問題，更重要的問題是關於你自己的。

你的投資目標是甚麼？你的投資期限是甚麼？而且，最重要的是，你有能力抵禦投資組合下跌嗎？投資要取得成功，關鍵在於：無論是出於情感還是財務需求，都不要被迫沽出資產，並且要避免過度的永久性損失。

基於此，我們在第25-26頁分享了渣打財富精選的框架。這涵蓋了我們全面管理財富的方法，聚焦目標、原則和流程。這種方法從你本人出發，因為你是拼圖中最重要和固定的部分。這並非說你的目標不會改變，而是關鍵在於我們都有特定的需求和目標。你投資計劃的核心應該是這些需求和目標，而不是關於特定市場或證券前景的看法。

在第30-31頁，我們介紹了基礎配置。考慮到當前環境和相關風險，基礎配置對特定風險狀況的投資者來說是有意義的。這些應該是你與財務顧問溝通的起點，並可以根據你的具體情況或需求調整。

第30頁的基礎配置是適合多數投資者的傳統全球投資配置。在第31頁，我們也分享了基礎+（Foundation+）配置，當中增添了私人資產等資產類別，這可能只適合某些司法管轄區的投資者。

希望我們的《2024年展望》幫助你踏上收穫豐富的投資旅程。如果你想了解我們的最新觀點或者獲取金融教育資料，請使用第34頁的連結以便在2024年繼續與我們保持聯絡。

乘風啟航  御勢而行

• 2024年，美國和其他主要經濟體的增長可能大幅放緩且通脹可能下滑。由於市場憧憬軟著陸和央行改變政策以支持增長，股票和債券市場2024年開局可能表現向好，但我們仍然密切留意宏觀風向會否轉向硬著陸。
• 在基礎配置中，我們 (i) 超配發達市場優質債，因為收益率繼續走低，(ii) 超配股票，因為在美國和日本領漲下，近期表現將延續至2024年初。兩者均可能跑贏當前的現金收益率。
• 在機會型配置中，我們 (i) 買入美國的科技、通訊服務和健康護理股票行業，(ii) 買入中國的非必需消費品、通訊服務和科技行業，並 (iii) 抓緊美元窄幅上落帶來的機遇。

圖. 1 我們的2024年展望

圖. 2 即刻發生衰退的可能性正在減低, 但從長遠來看, 風險並未消失

我們的美國衰退機會率模型

邁向更慢的增長

在快速的政策收緊周期之後，美國和全球經濟增長將會放緩多少仍是2024年的關鍵問題。儘管市場預期過去一年在硬著陸和不著陸之間搖擺不定，但我們認為，隨著利率上升帶來不利影響，美國經濟增長將明顯放緩。製造業或將呈現反彈，至少在2024年上半年，這可能會幫助整體經濟避開硬著陸，但2024年後期美國衰退的風險仍然很高。歐洲面臨長期衰退／停滯的風險則要高得多。

在中國，考慮到預期的負面程度，經濟增長最初可能意外上行，但有關中國均衡增長水平的長期爭論可能會繼續。

通脹方面，主要關注點預計是通脹下降的速度和幅度，尤其是在美國。我們預計美國基礎通脹趨勢將在2024年繼續放緩，但實現聯儲局2%通脹目標的最後階段將充滿挑戰。轉捩點可能在年中出現，屆時通脹的威脅將有所減弱，經濟疲弱的跡象會變得更加突出，促使聯儲局開啟減息周期。這解釋了聯儲局的態度為何在12月政策會議上明顯轉變，稱通脹和增長面臨的風險是均衡的。

我們認為在2024年投資可能涉及與這種宏觀情境的演變保持均衡，同時發現哪些資產類別的風險／回報看起來有吸引力。就基礎配置而言，我們最看好（i）優質發達市場政府債，
特別是期限更長的政府債，（ii）在2024初最看好由美國和日本引領的全球股票，（iii）在更廣範圍內最看好全球股票和全球債券，因為它們可能表現優於現金。

圖. 3 美國製造業周期的好轉可以暫時延長美國盈利的反彈

美國供應管理協會 (ISM) 製造業採購經理人指數 (PMI) 對比明晟美國指數12個月盈利增長

基礎投資組合 – 股票和債券表現優於現金

我們主要超配發達市場投資級政府債，也大規模配置發達市場公司債。

我們認為，優質債非常符合有吸引力的風險／回報標準。絕對收益率距離近期峰值不遠，只要價格小幅上漲就可以超過現金

收益率。收益率也看似吸引，因為從歷史表現來看，債券收益率在聯儲局最後一次加息之後通常很快就會見頂，而我們可能已經超過了這一點。

風險／回報均衡在一系列情境中也具有吸引力。在我們的基礎情境中，收益率下跌（價格上漲）可能更溫和，我們預計美國10年期國債收益率將在未來6-12個月跌穿3.5%。然而，
我們也將它們視為一種吸引的對沖工具，用於對沖我們的主要風險情境，也就是經濟硬著陸，其時收益率下降（價格上漲）可能更顯著。

股票方面，我們認為全球股市漲勢將延續至2024年初，由美國和日本領漲。尤其是美國，盈利增長看似正在反彈。然而，我們仍將保持靈活態度，因為這一觀點在2024年後期面臨更大風險，因為其時經濟向更嚴重的衰退情境過渡。

我們超配美國股票，因為我們認為增長放緩有助於債券收益率繼續受到限制，但盈利繼續帶來正增長。我們還超配日本股票，因為我們相信企業管治改革使其成為另一個吸引的投資途徑，可從股票漲勢延長中受惠。

第三個重要觀點是全球股票和債券的表現可能優於現金。雖然更高的現金門檻在2022年和2023年給投資者帶來重大挑戰，但我們認為從目前的起點來看，即使這兩個資產類別只會小幅上漲，前景的吸引力也比現金大得多。聯儲局12月會議發出的訊息似乎表明，現金收益率本身將會在2024年下降。

機會型投資組合 – 利用股票和行業分散性

在美國，我們會買入科技、通訊服務和健康護理行業。我們認為，首兩個行業可能表現領先，因為增長下行擔憂仍然受到遏制，且通脹下滑使債券收益率繼續走低。不過，健康護理可能為經濟（以及此後盈利）陷入衰退的主要風險情境提供一些緩衝。我們在歐元區的行業觀點與此相似，超配科技和健康護理行業。

在中國，我們買入非必需消費品、通訊服務和科技行業。股票和行業的分散性相對高，也意味著中國市場與眾不同，其股票或行業選擇空間可能遠高於其他主要市場。

圖. 4 中國 (和美國) 的股票分散性高，創造了行業投資機會

明晟所有國家世界指數的股市股票回報分散性

與最近數年相比，外匯市場的分散性也可能更。我們預計美元未來1-3個月窄幅上落，且未來6-12個月維持看淡傾向，因為美國收益率下降帶來的下行壓力和美國資產表現優異帶來的上行壓力讓美元受到夾擊。中國宏觀前景和市場預期回復正常，澳元和人民幣可能受惠。收益率差距收窄，日圓應從中受惠。不過，其他主要貨幣未來6-12個月可能窄幅上落。

中性配置的作用

我們的資產配置只關注優質債和看好的股市嗎？答案是否定的，而這就是為何投資組合層面的觀點變得重要。

我們預計優質債的表現將勝於現金，但上圖顯示，若要實現遠高於當前現金門檻的收益率，同時確保風險維持多元化，對其他主要固定收益資產類別的配置也很重要。因此，我們的基礎配置內風險更高信用債的配置較小（相對基準為中性和低配）。

同樣，在股票方面，我們最大的配置當然是美國股票。不過，我們仍然對亞洲（除日本）和歐元區股票（我們對兩者均持中性觀點）有相當大的配置。亞洲股票應受惠於中國股票反彈，而歐洲股票的估值也相當吸引，但長期增長前景的不確定性使我們無法對兩者抱有更大的信心。印度股票也提供吸引的增長前景，只是估值阻礙了我們超配印度股票。

圖. 5 現金收益率門檻的水平高，但隨著各央行減息，現金收益率可能在2024年下降

主要債券資產類別和現金的收益率

可能會出現哪些變數？

相對積極的觀點並不能消除在狀況發生變化時保持敏捷的重要性。

關鍵風險是美國經濟提前著陸或硬著陸。即使經濟增長放緩，通脹也未能明顯下降，這確實會增加滯脹情境的風險，但我們認為這種風險較小，除非油價因地緣政治風險飆升。

如果經濟轉向衰退或滯脹情境，我們對全球股票的樂觀看法，至少在2024年初，可能面臨風險。然而，如果有甚麼不同的話，我們超配的債券在衰退情境下甚至會表現得更強勁。在歷史上，滯脹無論對股票還是債券都不是一個輕鬆的情境。在滯脹情境下，像黃金之類的實物資產可能是更好的對沖工具，我們對黃金持中性觀點並在模型配置的另類策略中少量配置。

最後，我們將會繼續關注外部衝擊。地緣政治可能構成風險，特別是考慮到全球各地2024年可能經歷異常繁忙的選舉日程。我們的關注焦點依然是地緣政治風險是否可能對資產價格造成持久衝擊，或只是會引發短暫波動。金融市場「意外事件」可能是第二項風險。歷史表明，當利率水平高時，就有可能「出現問題」。最後，我們將繼續關注任何可能出現的政策失誤，因為央行有可能變得過於強硬或過於溫和。

從長期來看,
收益作為總回報
的一部分往往很重要

圖. 10 60／40股債投資組合在不同投資期的總回報明細**

對總回報的貢獻*

我們在2023年的表現如何？

我們的多資產收益配置年初至今的回報率約為8.0%。這主要受惠於我們全年對債券的大規模超配，以及發達市場高收益債和新興市場本幣債的強勁表現。在收益吸引和新興市場央行減息的情況下，新興市場本幣債一直是2023年固定收益市場表現最強的領域之一。備兌認購期權也受惠於股票的強勁回報，並對整體投資組合表現做出積極貢獻。

為2024年做準備

在我們的多資產收益投資組合中，由於債市某些領域的收益率吸引，我們目前看好債券勝於派息股。儘管我們繼續配置派息股，但已對我們的配置加以調整，因為信用債市場提供機會，帶來與股票相似的高回報，但波動性卻可能較低。

增加發達市場高收益債，減少槓桿貸款（LLs）。銀行貸款標準收緊和融資成本增加已開始給公司發行人帶來壓力，使發達市場高收益債在信貸質素方面成為相對更具彈性的選擇。此外，由於我們可能已經達到央行加息周期的峰值，槓桿貸款的浮息收益率不太可能持續下去，我們認為這是減少對槓桿貸款投資的時機。

我們減少對新興市場的配置，包括本幣債和硬幣債。雖然新興市場債的整體收益率吸引，但我們認為風險回報均衡相對均勻。相反，我們在發達市場高收益債等領域看到更有希望的收益率賺取機會，就收取票息而言，它們的收益率相若，但波動性卻更低。

最後，我們已經把派息股的權重再分配給備兌認購期權。派息股的表現好壞參半，美國派息股年初至今實現了5.1%的正回報。相比之下，亞洲和歐洲派息股年初至今分別實現了17.5%和11.1%的優異回報率。儘管如此，我們在備兌認購期權方面看到更好的機會，因為它可以從市場波動中受惠。考慮到備兌認購期權以標普500指數作為相關指數並投資於更廣泛的行業，我們認為，如果市場反彈，備兌認購期權可能具備上漲空間。

收益投資的部分注意事項

在進行收益配置時，投資者須注意一些事項。首先，更高的收益率並不一定意味著更高的總回報。高收益債通常風險更大，並可能伴隨更高的信用風險。在高利率或經濟承壓時期，信用風險較高的公司更有可能面臨財務挑戰。

管理投資組合對利率變化的敏感度也同等重要。存續期越長的債券對利率波動越敏感。因此，對於投資組合中的固定收益資產類別，在利用不同信貸質素和期限實現多元化的時候，投資者需要保持均衡。

多資產收益受惠於軟著陸

由於不同資產類別的收益率都在上升，我們多資產收益配置的收益率相對歷史處於高位。鑑於我們認為美國和歐洲的央行利率將會見頂，這對投資者而言是吸引的，他們可以考慮鎖定這些高收益率，並為未來幾年的持續收益和可能出現的增長做好準備。

總回報很重要，但收益也不應被忽視。從廣義上講，總回報可以分為兩個關鍵部分，即資本回報和收益回報。可以理解的是，資產價格往往會推動短期回報。然而，從長遠來看，收益在總回報中所佔的比例更大。

例如，在60／40股債投資組合中，在一年時間內，收益（包括股票的派息收益和債券的票息）對投資組合總回報的貢獻可能不到20%。然而，如果我們將投資期限延長到5年以上，收益對總回報的貢獻可以達到一半以上。有一項類似的分析將收益和資本對全球股票回報的貢獻與高息股進行對比，也得出了相似結論，表明了收益複利在長期的重要性。

圖. 12 派息股等創收資產對總回報的收益貢獻遠高於傳統股票

不同投資期限內對總回報的收益貢獻*

最後，相比兩年前，多資產收益配置收益率的吸引力要高得多。我們的收益配置提供了良好的股票和債券資產組合，其中債券配置的期限相對適中，為4.8年，使其能夠在經濟軟著陸的情境中受惠於高收益率和資本上漲。

投資者在2024年應該如何將投資組合多元化？

為了回答這個問題，我們研究了2024年投資者面臨的兩項主要風險，並評估了幾種資產作為多元化工具的有效性。在第一種風險情境中，全球反通脹的最後階段充滿困難，股債相關性仍然為正，損害了債券的多元化益處。在第二種情境中，市場對軟著陸的綜合預期錯位，美國陷入比預期更嚴重的經濟衰退。我們發現，在通脹環境中表現成功的資產，例如流動性另類策略和黃金，其有效性在衰退中可能會降低。相反，在通脹環境中面臨挑戰的多元化工具，例如債券，可能會再次受到青睞。

隨著反通脹情況持續，債券仍然是可行的多元化工具

雖然目前股債相關性仍高，但我們預計這只是暫時的。短期波動看似合理，但股債相關性與通脹動態有著錯綜複雜的聯繫。具體而言，在高通脹時期，通常是正相關，在低通脹時期，通常是負相關。我們發現，在歷史上，當核心通脹率低於2.8%時，股債相關性已從正變負 (圖14)。此外，債券收益率越高，就越不需要通過下降來抵消均衡投資組合可能出現的損失 (圖15)。債券可以成為多元化的廉價來源，如果通脹繼續緩解，債券應會重拾作為投資組合對沖工具的吸引力。

如果我們判斷錯了並且通脹居高不下該怎麼辦？

在這種情況下，正向的股債相關性將持續存在，而近年來表現良好的多元化工具應繼續表現良好。我們研究將40%的資產添加到全球股票時投資組合波動性的減低程度，以此識別這些資產。一條「無差異線」說明了投資者對於選擇美國國債或某項資產在哪個點上不存在態度差異。(圖13)

流動性另類策略和現金表現突出

相比美國國債，流動性另類策略和現金可以顯著降低投資組合的波動性，而回報只會小幅下降。黃金也表現良好，在不影響回報的情況下降低了投資組合的波動性。發達市場健康護理和優質股在股票板塊中脫穎而出，它們或可在不減低太多回報的情況下降低投資組合的波動性，或可在不增加波動性的情況下增加回報。全球公司債則沒有吸引力。

圖. 14 隨著通脹消退，股債相關性預計將恢復為負值

核心通脹每百分位的股債相關性

如果美國陷入衰退該怎麼辦？

在經濟衰退的情況下，可以使用另一種方法來評估資產的長期多元化質素。我們研究了（i）短期和長期相關性，（ii）相關性的穩定性，以及（iii）關鍵資產相對全球股市的下行貝塔係數。然後，我們對這些多元化屬性進行了排名，並將其與估值比較，得出了一系列有助於應對衰退風險的不同見解。

優質債和避險貨幣重新成為多元化工具

我們已經提到，隨著通脹消退，政府債有望恢復其作為多元化工具的作用，但衰退可能加速這一過程，畢竟各央行會下調政策利率以應對增長放緩。優質公司債也很突出。它們的價值適中，意味著它們對經濟軟著陸不會定價過高，且擁有僅落後於最保守避險資產的多元化質素。日圓看起來也很有趣。目前日圓價格處於多年來的最低水平，聯儲局的政策寬鬆周期可能使日圓大幅上漲（圖16）。雖然流動性另類

圖. 15 高收益率為股票損失提供緩衝

對於60／40投資組合中，抵消其中股票10%的年度損失需要美國10年期國債下降的幅度

策略作為多元化工具依然大放異彩，但從估值來看，它們的吸引力在比較中相形見絀。對沖基金策略，尤其是全球宏觀策略，往往在利率高波動期間表現良好，此時市場之間的分散性為老練的管理者提供了豐富機會。近年來，這讓此資產類別受益頗多。然而，全球經濟衰退可能導致利率下降，使基金經理創造超額收益更具挑戰性。同樣，黃金作為多元化工具的表現仍然不錯，但但它已領先於實際利率。黃金仍可作為對沖地緣政治危機的工具，但其相對高的估值意味著上行空間可能有限。

投資影響

在高度不確定的環境下，2024年充滿挑戰。這使得保持靈活和選擇正確的多元化工具成為保護你的投資組合的關鍵一步。政府債仍是首選的多元化工具，但如果股債相關性保持正向，則應轉向流動性另類策略、黃金和現金。相反，如果發生衰退，傳統避險資產就比較合適，優質公司債也可考慮。

全球反通脹趨勢在2024年可能延續，使各央行能夠大幅減息。降低政策利率應可幫助經濟避免急劇下滑，並在2024年上半年實現軟著陸

圖. 17 延續的反通脹趨勢可能使決策者能夠在2024年採取寬鬆政策

消費通脹的綜合預期 (按年%); 關鍵政策利率的貨幣市場預期

首要宏觀問題

你是否仍然預計美國會陷入衰退？我們的基礎看法是美國經濟在2024年上半年實現軟著陸（增長低於趨勢但為正向），衰退如果發生，則可能延遲到2024年下半年。此觀點與聯儲局在12月政策會議後的展望一致。推動這種轉變的因素是：(i) 疫情期間累積的過剩儲蓄和結構性緊張的就業市場推動了有彈性的消費；(ii) 持續的反通脹提振了實際可支配收入，使聯儲局能夠比先前預期更早減息以支持增長; (iii) 由於生產設施回流，增加對工廠的投資，由於結構性住房短缺，增加對住宅的投資；和 (iv) 全球庫存周期反彈。美國經濟衰退仍是我們全球宏觀經濟前景的主要風險，最有可能在2024年下半年發生。

疫情期間積累的美國過剩儲蓄水平一直是討論最激烈的主題。在美國經濟分析局（BEA）下修美國22年來的歷史儲蓄率之後，市場對過剩儲蓄的預期上修。過剩儲蓄預期（不同預期在5000億美元至1萬億美元之間）的提高意味著由消費驅動的擴張可能比先前預期持續更久。

與此同時，結構性緊張的就業市場意味著僱主不會急於解僱員工。帶來的影響是，如果出現經濟衰退，美國失業率升幅可能小於過去8次衰退的平均升幅，也就是小於3個百分點。結構性緊張的就業市場也有助於維持消費。

反通脹持續下去，推高了美國的實際收入並使聯儲局得以減息，是我們預測美國經濟軟著陸的另一個關鍵動力。越來越多的跡象表明，下一年服務業通脹可能跟隨商品通脹走低。三藩市聯儲的模型顯示，住房通脹今年一直在支撐服務業通脹，到明年年中可能轉為負值。市場租金放緩也表明了這一點，官方數據比市場數據滯後6至12個月。與此同時，美國生產率近年來有所提高，應有助於通脹更快回到聯儲局2%的目標水平。

最後，美國工業領域正在復甦，因為回流和拜登總統的「綠色」基建推動措施，使製造工廠的投資蓬勃發展。全球庫存周期正在復甦，應該有助於重振低迷的製造業。

儘管有這些積極的推動因素，但美國衰退可能只是延遲發生，而不是得以避免。10項關鍵經濟指標（LEI）的領先指數在過去16個月出現按年下降，這種趨勢歷來先於經濟衰退。此外，美國國債收益率曲線自去年7月以來一直保持倒掛狀態。在歷史上，美國經濟衰退的開始出現在2年期國債收益率超過10年期國債收益率（本周期：2022年7月）之後的9-22個月（中位數：16個月）以及收益率曲線再次持續轉為正值之後的2-6個月（尚未發生，不過1982年曲線在衰退開始近一年後轉為正值）。根據這段歷史，經濟衰退在2024年某個時候開始的可能性仍然很大。

歐元區是否陷入衰退？歐元區經濟可能已經陷入衰退，
在2023年第三季度就已萎縮。最新的商業信心指標（採購經理人指數）顯示，服務業活動自8月以來一直在萎縮，同時製造業仍然低迷。歐央行創紀錄的政策緊縮已導致貸款標準更加嚴格。在去年的俄羅斯制裁之後，能源成本呈現結構性上升，加之就業市場緊張，導致通脹居高不下。然而，衰退可能拖累通脹走低，從而使歐央行明年能夠減息75個基點。反通脹措施可能增加可支配實際收入，財政穩定政策有助於防止經濟急劇下滑。中國經濟企穩和全球製造業復甦應有利於出口商。

中國經濟是否正在復甦？在一系列貨幣和財政政策的支持下，中國經濟當前呈現企穩跡象。消費支出具有彈性，但商業信心仍然低迷。全球庫存和製造周期的復甦也可能在未來幾個月重振中國出口。然而，低迷的房地產行業仍是中國經濟的主要拖累因素。12月舉行的年度中央經濟工作會議制定了2024年的促增長議程。中央政府可能將官方財政赤字提高至3.5%-4.0%以扶持增長，而中國央行明年可能進一步降低政策利率和銀行存款準備金要求。扶持房地產行業的措施也將成為焦點。

圖. 18 歐洲的衰退風險處於最高水平

主要經濟體的2024年增長綜合預期

圖. 19 中國的國內消費仍然穩健

中國零售銷售、出口和房地產投資增長

各債券資產類別的收益率已經遠高於它們的長期平均水平；隨著央行利率觸及頂峰，期限長的債券可能表現良好

圖. 20 發達市場債仍提供吸引的收益率；以往在政策利率周期達到高位後，期限較長債券的表現通常優於期限較短的同類債券

收益率對比2010年以來的區間；過去3次利率峰值之後，美國國債的12個月平均回報

超配發達市場投資級政府債；對新興市場本幣政府債持中性觀點

在發達市場，我們認為市場對政策利率已經見頂的預期增強，將成為推動發達市場投資級政府債的主要因素。收益率在2023年第四季度顯著下降。然而，我們認為，估值仍為收益率進一步下跌留下空間，美國10年期政府債券的名義和實際（扣除通脹）收益率仍處於過往區間的前25%。預計未來3個月美國10年期國債收益率將維持在3.75-4.00%左右，並在6-12個月內跌至3.5%以下。

在新興市場，我們預計新興市場貨幣兌美元將繼續得到良好支持，這應該會對本幣債券有利。此外，我們認為，去年在收緊貨幣政策方面領先發達國家央行一步的新興市場央行，更有可能在2024年轉向寬鬆政策。然而，我們注意到，市場已經消化了大多數主要新興市場央行明年將多次減息的預期。這表明，減息的樂觀情緒可能已經在市場價格中反映出來，收益率和貨幣升值將成為推動回報率的主要因素。這種平衡的前景使我們對新興市場本幣政府債持中性觀點。

圖. 21 儘管2023年末收益率下降，但高實際收益率仍使發達市場投資級政府債的風險／回報吸引

美國10年期國債收益率、盈虧平衡收益率和實際收益率

對發達市場投資級債和高收益信用債持中性觀點

在發達市場，我們對發達市場投資級債和高收益公司債持中性觀點。這兩類債券的名義收益率依舊吸引，是整體投資組合收益率的重要來源。然而，相較美國政府債券的收益率溢價高於過往水平，表明估值偏高。美國和歐洲的貸款條件已經收緊，如矽穀銀行（SVB）在2023年初的倒閉所示，提醒了潛在的風險。目前，收益率溢價已收窄至SVB倒閉前的水平，但在金融狀況仍然緊張的情況下，風險／回報比增加了。此外，新冠疫情後的評級上調已經減緩。這些因素表明，雖然高風險信用債可能在2024年保持強勢，但在全球經濟增長大幅放緩的背景下， 更廣泛地傾向於優質債券是關鍵。

對亞洲美元債持中性觀點

在2023年的大部分時間裡，中國房地產行業的違約和債券重組對亞洲高收益債造成了負面影響。不過，我們認為風險／回報比正逐漸傾向於高收益債。在亞洲美元債市場，我們現在更看好高收益債而非投資級債，主要基於以下兩點：

1. 亞洲高收益債的收益率約為15%，位於過去10年的第95百分位。我們認為，這種極端的估值反映了市場過度悲觀的情緒。
2. 經歷了幾次違約事件之後，中國房地產行業在亞洲高收益債中的比重已從一年前的10.9%下降到了6.8%。我們
   認為，這減少了該行業進一步影響整個資產類別表現的
   空間。

圖. 22 在中國高收益房地產行業出現違約後，房地產行業在亞洲高收益債中的份額較一年前有所下降

亞洲信用債指數的構成

低配新興市場美元政府債

我們低配新興市場美元政府債。由於對美國利率的變化較為敏感，若未來6至12個月美國收益率下降，它們可能受惠。然而，這一優勢被收益率溢價擴闊的風險所抵消。此外，考慮到2024年許多新興市場國家還將舉行選舉，地緣政治風險亦有所增加。

偏好投資組合期限為7-10年

鑑於全球通脹放緩以及預期2024年全球經濟增長可能減緩，我們預計政策利率已接近峰值。從歷史上看，美國債券收益率的高位往往離聯儲局利率的高位不遠，而我們很可能已經超過了這一點。

鑑於歷史經驗和我們對收益率曲線（10年和20年收益率之間的差距）更陡峭的預期，由於2年收益率比10年收益率下降得更快，我們傾向於較長期的債券，並青睞7-10年的美元債券配置。

盈利增長有利於亞洲
(除日本)、美國和日本；
在通脹回落之際，美國股票正顯示出強大的定價能力

圖. 23 2024年盈利增長可能強勁；美國股票淨利潤率強勁

2024年地區盈利增長；美國淨利潤率對比消費物價指數

超配全球股票

未來12個月，我們超配全球股票。全球反通脹趨勢和聯儲局減息預期正在導致主要經濟體的債券收益率下降。

超配美國股票

我們超配美國股票，因為科技股反彈和經濟放緩的延遲有望支持明年的公司盈利。在12月聯儲局政策會議後，我們預期聯儲局明年將減息125個基點，這將對增長股有利，因為減息減少了對未來盈利的貼現影響。我們認為，高股本回報率水平（美國股票的股本回報率為20.3%，比過往平均水平高出近1.5個標準差）也支持了目前相對較高的估值溢價是合理的。我們預計，持續的股票回購將在2024年進一步支持股價
上升。

超配日本股票

我們超配日本股票。日本公司的流動性狀況依然強勁，有41.8%的公司淨現金為正數，即持有的現金超過債務，這一比例在發達市場中突出。公司治理的持續改善可能會提升估值。此外，日本居民的高現金儲蓄率和日本個人儲蓄賬戶 (Nippon Individual savings Account) 的改革有望增強國內投資和資金流動。然而，日圓走強可能會對2024年公司盈利產生不利影響。因此，我們認為日本股票投資不應以貨幣對沖為投資基礎。

圖. 24 日本公司的現金倉數比其他發達市場的公司要好

在日本、美國和歐洲，市賬率低於1倍、淨現金狀況公司所佔比例

對亞洲（除日本）股票持中性觀點

我們對亞洲（除日本）股票持中性觀點。從積極方面來看，亞洲（除日本）的12個月前瞻每股盈利增長在主要市場中最高。新興市場和發達市場在貨幣政策上的分歧，加上明年美元可能的疲弱，可能有利於資金流入。然而，我們也看到了一些不利因素，包括全球經濟增長放緩和投資者情緒低迷，這可能在2024年對市場構成壓力。

在亞洲（除日本）地區，我們超配南韓股票，反映了我們對明年半導體行業好轉帶動盈利增長反彈的預期。自2023年第二季度以來，估值已大幅回落，為投資者提供了更吸引的進
入點。

圖. 25 預計2024年南韓盈利將強勁增長

亞洲 (除日本) 和主要個別市場的每股盈利增長

我們對中國股票持中性觀點。投資者倉位看空，估值極低。然而，包括房地產市場低迷和人口結構在內的結構性阻礙可能會持續存在。政策上的任何意外都可能促使投資者情緒正常化。在中國市場，無論是在岸還是離岸股票，我們都持中性觀點。

我們對此地區的印度股票持中性觀點。印度股市的強勁每股盈利增長，以及相對於其他新興市場較少受中國影響是其優勢。然而，無論從絕對還是相對的角度來看，其估值（12個月前瞻市盈率為21.3倍）仍然較高。我們更看好大型股，而非中小型股。

對歐元區股票持中性觀點

我們對歐元區股票持中性觀點。儘管利率上升和地緣政治的憂慮依然存在，但目前的估值已達到較低水平，歐元區的12個月前瞻市盈率比全球平均低25.0%。且歐元區股票的持倉量相對於歷史水平也較低。

低配英國股票

我們低配英國股票。在全球股市持續上升的背景下，英國股票因其行業結構偏防守性而可能表現不佳。儘管通脹有所降低，但仍然高企，這對家庭收入和支出造成了壓力。與其他主要地區相比，英國2024年的預期盈利增長也是最低的，儘管英國股市的估值吸引和高股息收益率是其潛在的優勢，但這些因素可能不足以抵消其他風險。

發達市場的槓鈴式投資方法

購買中國消費導向型行業的股票

• 我們在美國和歐洲繼續採取槓鈴式投資策略，傾向於長期增長型投資，並透過防守性行業來取得平衡。
• 在中國，我們會買入消費型股，如通訊服務、非必需消費品和科技股。

美國

我們的觀點是，買入科技和通訊服務，以實現彈性增長，同時買入健康護理，以平衡增長放緩的風險。科技在2023年的疲軟增長之後，可能會在2024年出現盈利反彈。增長可能受到半導體行業好轉、軟件公司經常性收入流和人工智能投資的推動。較低的債券收益率和較高的股本回報率支持該行業的高估值。債券收益率較低，盈利勢頭強勁也令通訊服務受惠。行業估值仍低於過往平均水平。健康護理是我們看好的防守性投資，以平衡美國經濟衰退的風險。在肥胖、糖尿病和腫
瘤產品的推動下，2024年的盈利應該會從2023年的疲軟中反彈。

其他觀點：我們低配房地產，因為房地產估值仍在適應利率上升。然而，我們對美國私人房地產持中性觀點，因為它在租賃住房和工業等吸引的細分市場中佔有較高的權重。我們低配公用事業，因盈利修正欠佳，且上行促成因素有限。我們低配物料，因為我們預計需求疲弱。

圖. 26 我們看好的美國行業(健康護理、通訊服務和科技)預計2024年的盈利增長最強勁

2024年美國各行業每股盈利增長的綜合預期

歐洲

我們超配科技，我們認為其在2023年和2024年的盈利增長最高。超過50%的行業由半導體公司組成 —— 它們可能受惠於人工智能投資和中國前所未有的設備需求。我們超配健康
護理，以便在增長疲弱的情況下提供防守性投資。去年藥品定價落後於通脹，但現在正在迎頭趕上。

中國

我們的觀點是買入三個行業。中國回報率的高度分散表明，
在行業選擇方面存在吸引的機會。通訊服務由媒體和娛樂公司主導，它們受惠於消費者支出的增加和互聯網平台上更多的變現機會。非必需消費品也將受惠於決策者提振國內消費和中國跨境電子商貿的優先事項；我們將科技升級為「買入」，因為過去兩年科技硬件行業的盈利削減可能會在2024年因補充庫存而逆轉。我們認為科技產品的銷量在增長。

其他觀點：由於房地產和傳統基建需求低迷，我們將物料評級下調至「低配」。由於開發商違約的不確定性令投資者保持
警惕，我們將房地產評級下調至「低配」。隨著對腐敗問題的憂慮消退，我們將健康護理的評級上調至「中性」。

圖. 27 我們按地區劃分的行業觀點

實際(扣除通脹)利差可能會在2024年支持美元的看跌傾向

圖. 28 穩定的利差可能推動美元整固

美元指數；預測表

利差正在整固

歐元區通脹放緩使歐央行不得不等待並觀察過去加息的影響。再加上聯儲局在12月發出更為鴿派的信息，可能會導致歐元兌美元相對疲軟。我們預計未來3個月歐元兌美元將在1.10。從長遠來看，隨著市場情緒變得「不那麼糟糕」以及美元走軟，我們認為經濟意外的上行空間更大。然而，緩慢的增長和2024年晚些時候歐央行的大量減息可能會限制歐元反彈的程度。因此，我們預計該貨幣組合將在6-12個月內溫和上漲至1.12。

圖. 30 由於收益率差異，歐元可能會小幅走高

歐元兌美元和利差

與此同時，英倫銀行可能比聯儲局更晚開始減息，因為英國通脹率仍是七國集團中最高的。然而，這可能會使實際收益率差異保持在一個狹窄的範圍內。我們對英鎊兌美元持窄幅上落觀點，預計未來3個月為1.26，未來6-12個月為1.27。

我們預計，隨著美元兌瑞郎從超賣水平回調，它將在未來3個月反彈至0.89。從長遠來看，瑞士央行積極出售外匯儲備以支持瑞郎、抵禦輸入型通脹的政策幾乎沒有改變的跡象。這一政策可能會導致美元兌瑞郎在6-12個月內移動到0.88。

圖. 31 預期瑞士央行外匯儲備下降將支持瑞郎估值

瑞士央行外匯儲備、瑞郎實際有效匯率

我們預計美國10年期國債收益率將下降，日本央行政策收緊以及對干預的憂慮意味著我們預計美元兌日圓將繼續走低，
因為收益率差對日圓的支持作用越來越大。美元兌日圓可能在未來3個月內到達139，並在未來6-12個月內邁向135。

商品貨幣兌美元應該會升值。對粘性工資增長和通脹的預期應該會導致澳洲央行比其他央行更長時間地維持利率高位，從而支持澳元兌美元。然而，在經濟增長放緩和石油市場平衡的背景下，加元兌美元更有可能整固。我們預計澳元兌美元將在6-12個月內升至0.70，但預計美元兌加元將在1.35附近整固。

隨著中國經濟增長企穩，亞洲貨幣可能在2024年小幅升值。我們預計隨著短期人民幣漲勢的鞏固，美元兌人民幣短期將反彈至7.16。未來12個月，美國國債收益率的下降應該會減少不利的利差，幫助美元兌人民幣跌至7.00。我們預計美元兌印度盧比將在未來12個月內小幅下跌至82.00。印度盧比可能受惠於美元的普遍疲軟和強勁的國內增長。與此同時，在新加坡，隨著新加坡核心通脹放緩，新加坡金融管理局可能會在2024年初保持政策不變，然後與七國集團其他央行一起放寬貨幣政策。我們預計3個月後美元兌坡元為1.35，6-12個月後為1.33。

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2023年，強勁的央行需求支持黃金,但2024年可能會放緩

全球石油需求增長可能會隨著經濟增長而放緩

圖. 33 央行的強勁購買量抵消了投資者疲弱的需求；全球石油需求增長預計將隨經濟增長放緩而減弱

左圖：黃金交易所買賣基金流量、央行購買量*
右圖：來自各石油機構的全球石油需求增長預測

模型預測股市風險上升

我們的美國股票與債券市場風險模型（EBMR）模擬美國股票和美國10年期國債的下行風險。它使用11個經濟和市場因素來創建股票和債券的風險指標。如果指標低於50，則表明下行風險上升，反之亦然。

該模型自7月以來一直處於第一階段。這意味著，它繼續表明美國股市的下行風險加大，但美國10年期國債的下行風險
較低。該模型的觀點是基於幾個經濟和市場變量的放緩，這有利於債券等防守性資產，而不是股票。1999年以來的過往數據顯示，當模型處於第一階段時，黃金和全球債券是最為看好的資產。然而，該模型顯示，未來幾個月轉向第三階段的風險增加，機會率為28-49%。

圖. 34 EBMR看淡股市

美國股市和債市的風險指標

對比其他模型的訊號

然而，我們的美國EBMR模型的訊號與我們其他關鍵量化模型的訊號形成對比。

我們的全球經濟體制模型繼續顯示，與目前的數據相比，通脹水平明顯較低，這一結果似乎與我們的基本觀點一致。然而，該模型對全球增長的預測仍然疲弱。可以說，這與我們的美國衰退機會率模型是一致的。近期數據的改善意味著，這表明未來1-3個月經濟衰退迫在眉睫的可能性很低。然而，在更長的6-12個月的時間裡，經濟衰退的可能性仍然很高。

從市場模型的角度來看，我們的股票-債券模型在短期內支持風險資產，該模型使用股票和債券市場的組合輸入來創建短期股票市場訊號。這一結論是基於(i)支持性的估值指標和(ii)在美國採購經理人指數新訂單上升後，基本因素指標改善。

我們的「恐懼和貪婪」指標顯示，我們正處於「貪婪」的市場環境中，這與風險資產的收益是一致的。在該模型的六個組成部分中，市場動力得分最高。然而，「恐懼和貪婪」模型並不意味著「極度貪婪」，而這種「極度貪婪」通常意味著股市逆轉的高風險。

模型預計2022年12月的機會率

模型預計2023年12月的機會率

本月市場多樣性在何處減少或增加？

自10月中旬以來，在美國就業市場數據弱於預期以及決策者發表鴿派言論之後，股票、債券和外匯市場的市場多樣性顯著增加。如圖36和圖37所示，各資產類別內的平均多樣性已大幅上升至1.25以上；目前沒有主要資產低於1.25門檻。

在股票方面，我們觀察到，自去年10月低位復甦以來，股票的多樣性急劇增加。此後，大多數市場的平均復甦幅度都超過了9%。美國股市領漲（+14.7%），創下年初至今收市新高。目前，股票市場的高度多樣性是積極的，因為這表明市場定位不太可能導致逆轉。美國是年初至今表現最好的主要股市，其表現比明晟所有國家世界指數高出約5%。相比之下，中國是年初至今表現最差的主要股票市場，其表現比明晟亞洲（除日本）指數低約14%。

圖. 36 按資產類別劃分的平均市場多樣性分數

資產類別的多樣性仍然很高

圖. 37 多樣性分數<1.25的資產百分比

所有主要資產類別都沒有出現逆轉的跡象

就債券而言，在11月初短暫飆升之後，市場多樣性有所
減少，但平均水平仍較高。在10月份，我們成功地指出了發達市場政府債（自那時以來上漲了6.9%）和美國10年期債券收益率（自那時以來下跌了90個基點）的反轉訊號。全球高收益債券的市場多樣性水平最低，為1.44。

貨幣方面，我們的多樣性指標也顯示美元兌多種貨幣在10月份出現逆轉。從那以後，美元指數下跌了3.5%，歐元、
英鎊、澳元和瑞郎兌美元都升值了。各種貨幣的市場多樣性仍然很高，這表明趨勢立即逆轉的風險很低。

商品方面，黃金的市場多樣性從10月份的2.1降至1.43。
自去年10月的低位以來，金價上漲了11%。我們建議密切關注它，以防多樣性得分低於1.25的臨界水平。

圖. 38 主要資產的多樣性

在本文件中，我們對資本市場假設（Capital Market Assumptions或CMA）進行了年度更新，並估計全球主要資產類別在未來七年策略期內的回報率和波動性。這些資本市場假設應被理解為對前瞻收益的中心趨勢估計，並非具體預測或預期回報。我們將它們視為對各類資產可能回報的方向、規模和排名的指導性估算。在任何特定時期，這些資產類別的實際回報可能出出現顯著偏差。

在我們提出 2024 年的長期資本市場假設時，經濟形勢似乎正經歷重大轉變。過去幾十年的反通脹勢力正逐漸讓位於一個特徵為通脹波動性增加和政府干預加強的新階段。

目前通脹正在回落，促使主要央行暫停加息步伐。但在許多二十國集團經濟體中，通脹率仍高於目標水平。目前尚不確定這是否會導致政策失誤。過去的經驗教訓提醒人們不要過早放寬政策，以免阻礙控制通脹的努力。不斷變化的通脹風險凸顯了全面評估的重要性，這不僅包括對資產回報的評估，還涉及指導投資組合多樣化的原則。（參閱第11頁《有關客戶最關心問題的看法》一文）

有何變化?

我們的全球股票-債券投資組合的預期回報率為5.6%，比去年下降了27個基點。儘管這一比例略有下降，但在2021年底達到高位後，60/40投資組合的估值與過往常態大致相符。這代表了合理的價值，對於長期投資者來說仍然是一個很好的起點。

債券收益率上升提供了更大的安全邊際

債券的預期回報率已顯著提高。2023年，美國10年期國債收益率一度突破5%。雖然名義收益率自那以來有所下降，但實際收益率（通過從名義收益率中減去通脹預期計算得出）仍高於2%。

在過去20年裡，實際收益率一直徘徊在2.5%以上的時間不到9%，這使得當前的收益率對許多投資者具有吸引力。

圖. 40 較高的初始收益率意味著隨後幾年的債券回報會更高

彭博美國總債券指數回報與初始收益率*

較高的初始收益率有利於固定收益資產，提供更好的保護和投資組合多樣化，特別是面對增長風險的優質債券。儘管可能有人擔心加息周期是否已經見頂，但歷史表明，早開始投資債券比晚開始投資要好。在上次加息之後，投資者推遲投資的時間越長，一旦市場對減息的開始進行定價，機會成本就越大，前瞻回報就越低。

圖. 41 在加息周期的早期投資債券是有好處的

債券在不同入場點的回報

信用債提供股票般的回報，但並非沒有風險

美國信用債的回報預期基本沒有變化。發達市場投資級債的預期回報率穩定在5.8%，不過考慮到BBB級債券的權重高於正常水平，以及較高的融資成本可能衝擊高槓杆地區，存在下行風險。

高收益債券和槓桿貸款的預期回報率分別為6.5%和7.1%。考慮到潛在的降級，特別是從投資級降級到高收益 (「墮落
天使」) 的潛在風險，發達市場高收益債的利差假設增加了9個基點。然而，與過往相比，該指數中較低評級債券的比例較低，減輕了這種影響。

股票回報較低，估值較高

由於更高的初始估值和更高的利率，股票回報率全面小幅下降，這給市盈率設定了上限。儘管估值不是可靠的擇時工具，但它們往往是長期回報的強大推動力。我們預計，總體而言，全球股票的名義年化回報率將達到6.2%（以美元計），其中亞太地區（不包括日本）的回報率最高，為7.4%。

美國股票的預期回報率已降至5.7%。公司利潤率有所下降，但仍高於過往均值，尤其是在利潤豐厚的高利潤率企業（尤其是科技行業）佔據主導地位的發達市場。圍繞人工智能的樂觀情緒可能會進一步提高生產率和利潤率，但也應考慮到下行風險，例如本土化外包和更高的工資壓力。

由於長期增長預期較低和全球化放緩，我們下調了新興市場和亞洲（除日本）股票的預期回報率。新興市場回報對發達市場回報的溢價繼續下降，原因是新興市場與發達市場之間的相對增長差距縮小，以及新興市場的增長對收益的傳導令人失望。

另類投資仍然吸引，也是抵禦通脹風險的有效多元化工具

儘管面臨著持續的挑戰，另類投資對於投資組合多元化、提高回報和確保投資組合的彈性仍然很有價值。包括房地產和基建在內的實物資產預計將保持穩定的回報，並有助於投資組合多元化。雖然金融工程的影響可能有限，但淨營業收益可以得到通脹掛鉤或租金增長的支持。可持續性和關鍵性是支持實際資產估值和預期回報的關鍵考慮因素（8.4%）。

預計私募股權將產生很高的絕對回報。儘管高昂的融資成本和充足的資金可能是有害的，但2023年中小型股的表現不佳，將使專注於將上市公司私有化的公司的入市市盈率降低。

私人信貸預計將成為增加收入的一個來源，但違約率預計也將緩慢上升。基金經理的承銷紀律、投資組合多元化以及行業和年份投資將是關鍵。

展望未來，多元化投資組合的回報率可能低於去年，原因是主要資產類別之間的利差收窄—— 股票回報率較低，債券和現金回報率較高。這意味著自上而下地改變股票和債券的資產配置，效果將不如以前。因此，投資者應該專注於尋找機會型投資觀點，並藉著經驗豐富的經理來提高他們的投資組合回報。